ينبغي ألا يحدث الكثير من صفقات الاندماج أبدا: ففي كثير من الأحيان يجذب المشترون إلى "نتائج إيجابية كاذبة" بخصوص الأهداف المبالغ في تقديرها.فالصفقات التي قلما تثير الانتباه هي تلك التي تضيع، والتي لا ينبغي لها هذا، بسبب "النتائج السلبية المزيفة" وهو إبخاس قيمة على أساس منهجيات عفا عليها الزمن والتي تؤدي إلى محاولة خاسرة. يمكن تحديد القيمة الحقيقية للشركة الهدف إلا إذا كان المشتري ينظر إلى ما وراء العمليات الأساسية الحالية لتشمل عمليات محتملة في المستقبل، يقول ثلاثة خبراء في موضوع عمليات الاندماج والاستحواذ ألكسندر ب. فان بوتن Alexander B. van Putten، وهو مسئول رئيس في شركة الاستشارات "كاميرون وشركاؤه" Cameron & Associates، والمحاضر في كلية وارتن؛ ومهرداد باغاي Mehrdad Baghai، المدير الإداري ل"ألكيمي غروث بارتنرز" Alchemy Growth Partners التي يوجد مقرها في سيدني، أستراليا، وهي شركة استشارات ومشاريع متخصصة، ومؤلف مشارك لكتاب "كيمياء النمو القديمة" The Alchemy of Growth، ويان ماكميلان Ian C. MacMillan، وهو أستاذ الابتكار، وريادة المشاريع، والإدارة في وارتن.

"متى نتمم أخيرا صفقة ما؟" إن الإحباط المحيط بطاولة الإدارة في Bank X كان واضحا.لقد كانت الشركة هدفا لمزايدة من قبل خصمها اللدود سعيا وراء منافس رئيس في قطاعها الخاضع للاندماج بوتيرة سريعة. كان الأمر شيئا فائتا مرة أخرى.

قبل أشهر فقط، سعى Bank X للحصول على موجودات محلية ثمينة لفاعل مكافح عالمي، والتي عرضت في المزاد العلني كجزء من عملية إعادة الهيكلة. شعر فريقه لعمليات الاندماج والاستحواذ بالثقة وهو يتقدم نحو الجولة الأخيرة من المناقصة. أكمل الفريق نماذج مالية مفصلة للغاية، وأخذ في الاعتبار جميع أوجه التآزر للوصول إلى محاولته النهائية. غير أنBank X خسر أيضا تلك المحاولة- ولصالح العدو اللدود نفسه.

علاوة على ذلك، كانت هاتان المحاولتان الضائعتان الأحدث في سلسلة من الصفقات التي لم تكتمل خلال السنوات الثلاث الماضية. كان بعضها كبيرا والبعض الآخر صغيرا، لكن كان هناك نمط واضح وجلي.كانت الشركة ستحدد حدا أقصى للسعر على أساس خصم التدفق النقدي - وكانت ستتعرض للمزايدة. كان المحللون يتساءلون عما إذا كانت الإدارة تفتقر إلى الشجاعة لعقد صفقات. وتساءلت الإدارة عما إذا كانت تفتقد شيئا ما: هل كانت تبخس قيمة الأصول بشكل منهجي لسبب ما؟ إن المبررات التي تقدم دائما على أن Bank X عبارة عن شركة منضبطة جدا كانت عاجزة عن الصمود أمام الحقيقة، وخصوصا أن خصمها اللدود له أيضا سمعة قوية تجاه الانضباط.

إن الشركة قيد النقاش حقيقية، وإن ارتباكها أمر شائع. هل بخست قيمة الصفقات التي سعت وراءها وخسرتها؟ أم هل حسنا فعلت من خلال تعرضها للمناقصة؟ بعبارة أخرى، كيف يمكن لشركة أن ترفع من حجم ثقتها وهي لا تبخس، بشكل منهجي، الصفقات دون أن تشعر بأنها كانت عرضة للاكتساح في خضم الضجة الإعلامية للمصرفيين الاستثماريين؟ على نفس المنوال، كيف يمكن أن تشعر بمزيد من الثقة وهي لا تبالغ في تقدير قيمة الصفقات بصورة منتظمة؟

لبعض الوقت، كان من المعروف أن احتمالات نجاح عملية الاستحواذ طويلة، غير أن المديرين التنفيذيين لا يظهرون أي علامات على فقدان الاهتمام بعمليات الاندماج والاستحواذ. فحتى بعض الشركات التي تجنبت عمليات الاستحواذ لصالح النمو العضوي قد استسلمت. والشاهد هو استحواذ شركة "ديل" Dell على "بيروت سيستمز" Perot Systems في عام 2009 مقابل 3.9 بليون دولارا.

نظرا لاستمرار الاعتماد على عمليات الاستحواذ كمحرك لنمو الشركات، فإننا بحثنا عن وسيلة لزيادة احتمالات النجاح، من خلال تقييم العروض بطريقة تكشف عن قيمة أكثر دقة واكتمالا.

فرص ضائعة

ينظر معظم ما كتب حول عمليات الاندماج في آثار ما سنسميه بالنتائج الايجابية الكاذبة، حيث في خضم فوات الأوان يصبح من الواضح أن هناك خللا يشوب عملية الاستحواذ منذ البداية. الذي يغفل كثيرا هي الصفقات التي لم تحقق نجاحا كبيرا لكنها لم تتم، بسبب النتائج السلبية الكاذبة. نعني بذلك حالات، مثل تلك التي واجهها Bank X، حيث تمت خسارة عملية استحواذ مرغوب فيها بشدة بسبب منهجيات التحليل والتقييم التي نعتقد أنها بالية.

هناك، بالطبع، اعتبارات كثيرة تؤثر على نجاح عملية استحواذ أو فشلها. إن كيفية تكامل الشركة المستهدفة مع المشتري مهمة للغاية. يكتسي توقيت استيعاب عملية استحواذ ما تأثيرا خاصا داخل صناعة التكنولوجيا. كما أن الصدامات الثقافية التي تدمر القيم بالكاد تكون غير عادية عندما يتم الاستحواذ على شركات كبيرة. على الرغم من أن هذه القضايا وقضايا أخرى ذات أهمية حيوية، فإنها تقع خارج نطاق هذه المقالة.

بدلا من ذلك، ينصب تركيزنا على تقييم القيمة الكاملة المحتملة لعملية استحواذ ممكنة، مما يمنح استراحة للمشترين المحتملين الذين يبدون تفاؤلا مفرطا، والشجاعة للشركات التي تدخل عروض المناقصات من دون دراية.

تنبع المشكلة التي نأمل أن نخفف من حدتها من الضغط لجعل الصفقات تحقق نتائج جيدة بسرعة من حيث العائد على السهم، وهو هدف خلق تحيزا منهجيا لخلق قيمة الخصم التي ترتبط بالآفاق الزمنية اللاحقة. ففي الوقت الذي نفهم فيه هذا الميل الطبيعي، فإننا نعتقد أنه أمر يدفع الشركات مثل Bank X إلى خسارة، وبشكل منهجي، فرص إستراتيجية مهمة للمنافسين الذين يتمتعون بقدرة أكبر على إدارة عدم اليقين المرتبط بالآفاق الزمنية المتعددة.

للتغلب على هذا التحيز، جمعنا إطارين اثنين لإنشاء عدسة قوية جديدة بشأن عمليات الاندماج والاستحواذ، والتي تتجنب كلا من النتائج السلبية والإيجابية الكاذبة. إطار واحد استعملناه هو النموذج الإستراتيجي "الآفاق الثلاثة" Three Horizons الذي طورته شركة "ماكينزي" McKinsey. أما الإطار الآخر فهو عملية تسمى "هندسة الفرص" Opportunity Engineering، والذي يقوم على طريقة مختلفة للنظر في القيمة.

يربط نموذج "الآفاق الثلاثة" التخطيط الإستراتيجي بالأطر الزمنية الثلاث:

• يمثل الأفق 1 (أ1) العمليات الرئيسة الحالية للشركة التي تنتج التدفقات النقدية اللازمة لدعم العمليات، ولتلبية توقعات المستثمرين، وللاستثمار في النمو المستقبلي.
• يمثل الأفق 2 (أ2) العمليات التي تولد موارد متجددة لعائدات سريعة النمو. قد لا يكون لهذا مساهمات كبيرة في الربحية أو التدفق النقدي في هذه المرحلة، لكنه يعد بذلك في غضون 2- 3 سنوات. ينبغي أن يكون لدى فرص الأفق 2 القدرة على تجديد الشركة وعلى أن يأخذ شكل المقاولات الأساسية الجديدة للأفق 1 في المستقبل المتوسط.
• يمثل الأفق 3 (أ3) فرصا للنمو في المستقبل، والتي قد تأخذ شكل منتجات جديدة، وخدمات، وقدرات، وتوسعات نحو مناطق جديدة تعد بالكثير لكنها ليست مؤكدة، وبالتالي قد لا تنضج إلى درجة أن تكون مجدية تجاريا. وليس من المستغرب أن تعاني استثمارات الأفق 3 من ارتفاع معدل الوفيات.

إن نموذج الآفاق الثلاثة مفيد في تحديد القيمة الكاملة لعملية استحواذ محتملة. إننا نقوم بذلك من خلال تحليل الأصول الهدف، وعزوها للآفاق ذات الصلة للمستحوذ لفهم كيفية إضافتها للقيمة. عموما، كلما كانت الآفاق التي يحققها هدف ما كثيرة، كلما كان أقوى وأكثر قيمة، لأنه لا يزيد فقط القيمة الحالية، بل يحمل أيضا احتمالات نمو عضوي في المستقبل.

مناهج مخصصة

اكتشفنا من خلال مناقشات مع المديرين أنه، مع استثناءات نادرة، حتى المشترين الماهرين لا يعتبرون رسميا أي شيء خارج أصول الأفق 1H لهدف معين عند التوصل إلى سعر الشراء، على الرغم من أن بعض المديرين يأخذون بشكل حدسي الإمكانات المستقبلية في الاعتبار. كما هو الحال في حالة Bank X، قد ينتج عن هذا النهج محاولة فاشلة بسبب النتائج السلبية الكاذبة. دعونا ننظر في كل من الآفاق بتفصيل أكبر في اقترانها بهندسة الفرص.

يكون جانب الأفق 1 من مقاولة ما واضحا عموما، ويمكن تقييمه باستخدام تحليل خصم التدفق النقدي الذي يؤدي إلى تحديد صافي القيمة الحالية. هذا مناسب تماما لأنه ينبغي أن يكون هناك قليل من عدم اليقين محيط بأصول الأفق 1. لكن، وبشكل غير لائق، فإن صافي القيمة الحالية هو ما يبدو في كثير من الأحيان أنه يكفي كتقييم للقيمة الكاملة لشركة هدف.

إن جانب الأفق 2 لمقاولة ما مختلف تماما. ومن المرجح أن يكون مدرا للدخل، لكن قد يفتقر إلى كثير من التدفقات النقدية الإيجابية الحالية أو مصادر الربح المتجددة. وقد يكون من الممكن توليد تقديرات تدفقات نقدية تمضي قدما، والتي يمكن تقييمها وإضافتها جزئيا إلى صافي القيمة الحالية. لكن أصول الأفق 2 ستواجه شكوكا تثير شبح نتائج سلبية كاذبة تحدث في تقييمها. في إطار تحليل التدفقات النقدية المخصومة التقليدية، يدعو عدم اليقين إلى زيادة معدلات الخصم، أو "قص شعر" تقديرات التدفق النقدي للتعويض عن ارتفاع المخاطر المتصورة. هذا التحيز المحافظ يميل إلى الحد بشدة من القيمة الكاملة (إذا كانت هناك أي قيمة) أصول الأفق 2. لكن عدم اليقين، بحكم تعريفه، يجب أن يشمل أيضا السياق الإيجابي الذي يمكن أن يزيد من القيمة مقابل التقديرات. هذا الاحتمال لحدوث مفاجأة رأسا على عقب لا يمكن التقاطه عن طريق تحليل دقيق لصافي القيمة الحالية وهو بالتالي إضافي. ندعو هذا قيمة الفرصة التي يمثلها الأفق 2 للمستحوذ. لذلك، تتألف قيمة الأفق 2 من صافي القيمة الحالية ومن قيمة الفرصة. من دون النظر في قيمة الفرصة، من المرجح أن يتم التقليل من قيمة الشركة الهدف.

فيما يخص أصول الأفق 3، فإنها تعج بالكثير من عدم اليقين الذي يستخدم تحليل التدفقات النقدية المخصومة والذي يعتبر أمرا مستحيلا. لذلك، ينبغي أن يتم تقييم أصول الأفق 3 بشكل كلي في علاقتها بقيمة الفرصة.

مع استحضار صافي القيمة الحالية وقيمة الفرصة، فإننا بحاجة أيضا إلى إضافة ما نسميه قيمة التخلي. تنتج قيمة التخلي عن وجود خيار بيع كل أو جزء من عملية استحواذ في المستقبل. نجد أن هذا نادرا ما ينظر فيه في التقييمات لاستحالة التقاطه من خلال تحليل التدفقات النقدية المخصومة. بسبب خطيته، لا يمكن لخصم التدفقات النقدية أن يخصم كلا من وجود تدفقات نقدية مستقبلية وعدم وجود تلك التدفقات النقدية المستقبلية تماما كما أنه ليس من الممكن تقييم امتلاك حصة في شركة "آي بي إم" وليس امتلاك حصة في شركة "آي بي إم" في الوقت ذاته، لأن الاثنين يلغيان بعضهما البعض. لكن يمكننا تقييم امتلاك حصة في شركة "آي بي إم" وامتلاك خيار البيع على تلك الحصة. في هذه الحالة، يعتبر الاثنان إضافيان. يضاف الخيار إلى قيمة امتلاك شركة "آي.بي.إم" لأنه يحمي من خسائر الجانب السلبي. وعلى نفس المنوال، تضاف قيمة التخلي لعملية استحواذ ما إلى قيمة الاستحواذ لأنها تقلل من احتمال حدوث خسائر الجانب السلبي.

خطأ Bank X

لنطبق نفس المنطق على الاستحواذ الأخير ل Bank X والذي كان خاسرا. إذا كان Bank X قد اشترى الهدف مقابل 800 مليون دولارا، وهو عرضه الأخير، هل كان لا يستحق شيئا في اليوم التالي؟ بالطبع لا. كان بإمكان Bank X أن يتوفر على خيار بيع الهدف إذا لم تسر الأمور كما هو مخطط لها. حتى بيع الهدف بخسارة له قيمة لأن Bank X سوف يعيد بعضا من استثماراته، والتي يمكن نقلها إلى مكان آخر.

إذا كان هذا الأمر محيرا، فلننظر في ما إذا كانت هناك قيمة في بيع Bank X للهدف مقابل 500 مليون دولارا. من شأن ذلك أن يمثل خسارة بقيمة 300 مليون دولارا، لكنه يحصل أيضا على 500 مليون دولارا. تخلق فرصة استعادة بعض أو كل الاستثمار قيمة التخلي. يمكن الوصول إلى المفهوم الأساسي لما يمكن أن تكون عليه قيمة التخلي لعملية استحواذ ما من خلال استخدام حاسبات إلكترونية لخيار التسعير والتي تقيم خيارات البيع المالية. في حالة Bank X، تعطي القدرة على استعادة 500 مليون دولارا بعد عامين من إغلاق الصفقة قيمة تخلي لما يقرب من 17 مليون دولارا. إذا كان للمرء أن يفترض أن عملية الاستحواذ يمكن بيعها مقابل 650 مليون دولارا بعد عامين، فإن من شأن هذا أن ينتج قيمة تخلي لما يقرب من 49 مليون دولارا. إذا كان Bank X قد استخدم هذا التحليل ورفع المناقصة النهائية إلى849 مليون دولارا، فإن عرضه كان سيحجب 840 مليون دولارا، ولكن اتضح أنه العرض الفائز.

ونتيجة لذلك التفكير المختلف، فإننا نصل إلى شعور موسع للقيمة.إجمالي القيمة يساوي صافي القيمة الحالية +قيمة الفرصة + قيمة التخلي. إن حساب قيمة الفرصة صعب بعض الشيء لا يوجد بديل عنها في تسعير الخيارات المالية ومناقشة اشتقاقها توجد خارج نطاق هذه المقالة. ما يمكن للقراء استقراءه هو حقيقة أن أصول الأفقين 2و3 تخلق القيمة بعيدا عما يتم التقاطه في تحليل التدفقات النقدية المخصومة.

فما الخطأ في Bank X؟ في رأينا، كانت المشكلة هي الاعتماد الحصري على صافي القيمة الحالية كمقياس للقيمة. دفع هذا Bank X إلى التغاضي أو التقليل من القيمة المحتملة الكامنة في شركات الأفقين 2 و3 المستهدفة. خلق تحليل Bank X للقيمة الناقص